Describimos las nuevas incorporaciones en los fondos de inversión de valores nacionales, Santalucía Espabolsa e Ibérico Acciones, y europeos, Santalucía Eurobolsa y Europa Acciones.
Arima
Durante los primeros meses del año hemos vuelto a reiniciar nuestra posición en la inmobiliaria especializada en la creación de proyectos de oficinas y logístico en Madrid. Arima es una empresa que conocemos muy bien, por la que expresamos respecto y admiración hacia el equipo gestor, no sólo por sus cualidades más que destacadas, sino también por su honradez y por su alineación de intereses con los accionistas. A finales de 2019, después de estudiar con gran detalle su portfolio, decidimos tomar una posición. Rápidamente nuestra tesis de inversión se empezó a cumplir y la acción se revalorizó un 25-30% en cuestión de 90-100 días.
A finales de febrero de 2020 los mercados financieros se empiezan a colapsar como consecuencia de la pandemia. Sorprendentemente, las acciones de Arima apenas sufrieron caídas. Nosotros, en este momento decidimos ejecutar nuestras plusvalías de alrededor del 20% y usar ese dinero para inversiones con más potencial.
Hemos analizado las probables consecuencias que está crisis producirá en el mercado de oficinas de Madrid. Nuestra conclusión es que esta crisis retrasa nuestra tesis inicial entre 24-36 meses no mucho más. Sigue existiendo mucho comprador de oficinas de calidad en alquiler. Calculamos que en los 3-4 años siguientes capturemos potenciales cercanos al +45-50%.
Cellnex
Es el mayor operador de torre de telecomunicaciones independiente en Europa. En su modelo de negocio destaca la visibilidad y la predictibilidad. Operativamente la compañía ofrece mejores perspectivas que hace unos meses. Sin embargo, varios factores han afectado a su cotización, dándonos la oportunidad de incorporar esta empresa a la cartera. Entre otros factores tenemos el temor a un alza de tipos, la OPV de la compañía de torres de Vodafone, la creación por parte de Orange de una filial de torres, Totem, y la ampliación de capital de Cellnex para financiar su expansión.
La compañía ha firmado recientemente tres acuerdos uno con T Mobile Nl, otro por el que adquiere 10.500 torres utilizadas por SFR en Francia y, finalmente otro con el operador polaco, Polkomtel para adquirir 7.000 torres. Estos acuerdos, junto con su crecimiento orgánico, permitirán multiplicar por tres sus ingresos y Ebitda. Estimamos que al precio al que cotiza en bolsa obtendremos una TIR superior al 10%, en los próximos tres años.
Grifols
Compañía líder en la industria de proteínas del plasma. Grifols cuenta con cuatro segmentos de negocio biociencia (79% de las ventas), diagnostico (15%), hospitales y biosupplies. La industria es atractiva: es un oligopolio, presenta un fuerte crecimiento, barreras de entrada muy altas, tratamientos crónicos y poca competencia de genéricos. La industria en general y Grifols en particular se ha visto afectada por factores coyunturales, específicamente escasez de materia prima, plasma, que ha lastrado su crecimiento y encarecido la materia prima afectando negativamente a sus márgenes. Además, la sombra de productos sustitutivos en fase de desarrollo por UCB, Vertex, Argenx y Momenta está pesando en su comportamiento bursátil. Creemos que entrando a 15 euros por beneficios 2022, con un crecimiento esperado de su beneficio en los próximos años cercano al 10%, podremos obtener una rentabilidad cercana al 40% en los próximos 3 años.
Ibersol
Es es el mayor franquiciado de Burger King, Pizza Hut y KFC de Portuga. Dispone de distintas marcas como Pans&Company, RIBS y Santamaría en España tras la compra del grupo Eat Out en 2016, así como concesiones aeroportuarias y en carretera y servicios de catering. Actualmente cuenta con alrededor de 625 establecimientos de los cuales el 75% son establecimientos propios y 25% franquiciados.
Hemos aprovechado la crisis de consumo que se ha producido a raíz de la pandemia para iniciar una posición en una compañía familiar que ha crecido de manera ordenada y rentable en los últimos años, manteniendo un balance estable. Durante el 2020, a pesar del cierre de fronteras y la limitación de movilidad, fue capaz de generar cerca de 50 millones de EBITDA. De este modo, a la espera de cerrar negociaciones con Aena con respecto a las rentas básicas en las concesiones aeroportuarias, la compañía ha logrado aguantar gracias a las diferentes ayudas enfocadas en el ahorro de costes y a partir de ahora veremos una recuperación estable. Pensamos que esta compañía, una vez recupere el estado habitual de operaciones y el nivel de aperturas programado, será capaz de generar alrededor de 30 millones de flujo de caja. Si a este flujo le damos un múltiplo promedio del sector (15x), obtenemos una valoración de alrededor de €450M frente a los €190M de capitalización de mercado en la actualidad.
Microsoft
Vemos un gran atractivo en el negocio de Microsoft, principalmente en los segmentos de “Intelligent Cloud” y “Productivity and Business Processes”. Por el lado de “Intelligent Cloud”, vemos un negocio que lleva creciendo a tasas superiores al 45% durante los últimos 20 trimestres y, a pesar de esto, desde Microsoft nos confirman que el mercado aún está en sus etapas iniciales.
Microsoft opera un cuasi-duopolio con AWS (Amazon) en donde ha entrado un tercer competidor (Google Cloud) con altos niveles de inversión e iniciativas agresivas en precio dada la dificultad de arrebatar cuota a los actuales líderes de mercado, llevándoles a tener una rentabilidad muy negativa en este negocio. Microsoft y AWS han ampliado la oferta cloud con soluciones de análisis de datos y seguridad con el fin de proporcionar un mayor valor añadido a sus clientes. En los últimos trimestres hemos visto como el crecimiento de Azure ha superado a AWS, apoyándose en alianzas con grandes compañías (Ej. Volkswagen). El modelo data-driven de este negocio permitirá a Microsoft no solo seguir creciendo a medida que la cantidad de datos que pasen por sus sistemas aumenten, sino también que ese crecimiento se irá incrementando exponencialmente en tanto que el resto de compañías tecnológicas implementen sus aplicaciones y plataformas propias en Azure.
Por el otro lado, Microsoft ha apostado fuertemente en el segmento de “Productivity and Business Processes”, el cual está formado por Office-365 (Comercial y personal), Dynamics-365 (ERP/CRM), Power BI (Inteligencia Empresarial) y Linkedln. El crecimiento de esta división ha venido aumentando de manera considerable dadas las nuevas funcionalidades que la compañía ha incorporado y las sinergias entre aplicaciones, ofreciendo una solución integral para clientes de menor o mayor tamaño.
Consideramos que Microsoft ha ganado cuota de mercado en cuanto a aplicaciones dada la robusta propuesta de valor integrando infraestructura (IaaS), plataforma (PaaS) y aplicaciones (SaaS). Hoy en día, el feedback de las compañías que han iniciado el proceso de transformación digital de la mano de Microsoft consideran que los servicios prestados son de alta calidad y esperan incrementar la inversión en sus productos con el paso del tiempo.
En cuanto a valoración, a pesar de tener una capitalización cercana a los $1.75T, pensamos que la compañía aún tiene un gran potencial de crecimiento por delante, tanto en infraestructura cloud como en el desarrollo de nuevas aplicaciones para empresas; en donde los niveles de rentabilidad también se encuentran en niveles elevados.
SIG
Líder mundial en el mercado de embalaje de cartón aséptico a temperatura ambiente. SIG tiene un modelo de negocio razorblade (práctica comercial en la que una empresa ofrece un producto de una sola vez generalmente a bajo coste que es complementado por otro producto para el cual el consumidor debe realizar compras repetidas) que implica una buena visibilidad.
Opera en un duopolio en su nicho de producto, siendo Tetrapack el líder mundial con una cuota global en torno al 67%. La competencia es media/baja. Los clientes son muy fieles, se mantienen con SIG casi de por vida. Además, está diversificado por clientes. Tiene más de 270 clientes, el mayor no alcanza el 5% sobre el total de ventas. La compañía suiza ha multiplicado por 1,5 las ventas en los últimos 10 años, y los márgenes los ha mejorado en más de 700 puntos. Los “drivers” de esta compañía son, entre otros, los siguientes: incremento del consumo en países en desarrollo por la expansión de la clase media; aumento de la demanda de alimentos preparados para consumir; aumento del marquismo, siendo el embalaje un claro diferenciador; menor TCO (coste total de propiedad), en la mayoría de los productos y tamaños, con respecto a otras tecnologías. SIG Combibloc, cumple con tres requisitos que pensamos llevan al éxito de una inversión: Roce (retorno del capital empleado) superior al Wacc (coste medio ponderado del capital) de forma sostenible, visibilidad y crecimiento. La compañía tiene una capitalización de CHF 6.000 millones, debiéndose acercar a los 8.000 en los próximos 36 meses, si cumple con su estrategia de crecer por encima de la industria: ganando cuota de mercado, entrando en nuevos países e introduciendo nuevos productos.
Worldline
Es uno de los mayores procesadores de pagos electrónicos de Europa, actuando principalmente como merchant acquirer y como proveedor de terminales tras finalizar en 2020 la compra de Ingenico. El mercado valora correctamente el crecimiento de pagos electrónicos, pero no estima adecuadamente el potencial de mejora de márgenes, que superarán ampliamente el 20%, ya la generación de caja de la compañía, estimada cercana a €2.000 millones. Los cierres parciales de las economías europeas provocados por la segunda ola del coronavirus han perjudicado la cotización de Worldline ya que su negocio está más centrado en el mercado de PYMEs que el de otros competidores. Aprovechando esa debilidad temporal de la cotización se ha introducido la compañía en el fondo Santalucía Europa Acciones.
Zalando
Zalando es el líder europeo en el negocio de moda online. La compañía fue fundada en Berlín en 2008 por David Schneider y Robert Gentz como una compañía de venta de zapatos online y ha ido diversificándose hasta incluir todo tipo de moda e incluso productos de belleza. La industria de la moda en Europa está valorada en 450.000 millones de euros. Se caracteriza por estar tremendamente fragmentada y ser muy competitiva.
Zalando se caracteriza por ser una compañía de puro crecimiento que está aprovechando la tendencia de la compra de moda online, tendencia que se ha acelerado durante la pandemia. Apoya su negocio de venta de moda sobre una gran inversión tecnológica y una red logística europea solo superada por Amazon. La compañía divide su negocio en su Fashion Store, Offprice (outlet con gran descuento) y Otros (estilistas, ropa de segunda mano, servicios de marketing).
Tras cosechar un gran éxito como tienda de ropa, con más de 30 millones de clientes activos y 140 millones de pedidos en 2020, Zalando está sumida en plena transformación para convertirse en una plataforma de venta de ropa: pondrá a sus clientes en contacto directo con las marcas de ropa, ofreciendo a las marcas un portal de venta al mayor número de clientes del continente además de sus servicios logísticos y de marketing. Este cambio en el modelo de negocio supondrá una importante mejora del margen operativo de medio y largo plazo gracias al giro hacia lo asset light y la mejora en la utilización de su red logística. La compañía ha mejorado recientemente sus expectativas de crecimiento: esperan unas ventas de 20.000 millones con un margen operativo del 6% en el año 2025. El objetivo final de Zalando es hacerse con un 10% de cuota de mercado y alcanzar márgenes superiores al 10%.
