Describimos las nuevas incorporaciones en los fondos de inversión de renta variable: Santalucía Eurobolsa, Santalucía Ibérico Acciones, Santalucía Eurobolsa, Santalucía Europa Acciones, Santalucía Espabolsa.
Air Liquide
Air Liquide es una compañía de gases industriales con 21.000 millones de euros en ventas, una capitalización de mercado de 70.000 millones de euros y un flujo de caja de 2.500 millones de euros. Opera en un mercado consolidado donde los principales jugadores son Linde, Air Liquide y Air Products. También hay un gran número de competidores de perfil regional entre las que se encuentra SOL Spa, compañía italiana en la que estamos también invertidos con rentabilidades muy satisfactorias.
La división principal de la compañía (96% de las ventas) es Gas and Services, la cual se divide en cuatro negocios:
Large Industries (24% de las ventas)
Basa su modelo de negocio en la construcción de grandes plantas de separación de aire para proveer a sus clientes (refinerías, acereras, etc.) de un gas específico bajo contratos de largo plazo que justifican la inversión inicial y con cláusulas take-or-pay con traspaso de costes inmediato.
Industrial Merchant (44% de las ventas)
Es la unidad de negocio más importante de la compañía. Se apalanca sobre la infraestructura creada por Large Industries para distribuir por carretera y dentro de cilindros al gas a clientes más pequeños o que no necesitan una cantidad de gas tan alta. Opera en un radio de 300 km alrededor de sus plantas de separación de aire para diluir costes. Por lo tanto, la densidad de la red de distribución es clave y diferenciadora en cuanto a los márgenes que se puedan extraer del negocio.
Healthcare (18% de las ventas)
Provee gas – principalmente oxigeno – a hospitales, clínicas y hogares. Da servicio a 1,8 millones de clientes y los márgenes dependen también de la densidad de ruta y población en una zona. Tendencias de largo plazo como el envejecimiento poblacional, el crecimiento de enfermedades crónicas y la mayor penetración de la seguridad social en países emergentes impulsan el crecimiento de esta división.
Electronics (10% de las ventas)
La compañía da servicio principalmente a las fabs de chips en Asia (aunque cada vez más en el resto del mundo) que necesitan acceso a unos gases más especializados y con una pureza muy superior.
El negocio de Air Liquide es intensivo en capital, pero a su vez creciente y estable. La compañía ha logrado crecer los ingresos de manera continuada durante las últimas décadas a la vez que ha mejorado márgenes con extracción de eficiencias y ha sido parte activa en la consolidación del sector.
Esperamos que las tendencias favorables para la compañía sigan impulsando su crecimiento, el cual esperamos que se pueda acelerar por la cada vez mayor aceptación a nivel mundial del hidrógeno como fuente de energía renovable. Vemos Air Liquide como una compañía en la que estar invertidos para el largo plazo y que nos otorgará TIRes superiores al +8% sosteniblemente.
All Funds
Allfunds es la plataforma líder para la suscripción de fondos de inversión. Conecta a las gestoras con los distribuidores, facilitando la contratación y visibilidad de sus productos a cambio de una comisión que paga directamente la gestora. La compañía tiene una capitalización de mercado de 9.000 millones de euros, activos bajo administración por valor de 1,2 trillones de euros, que generaron 370 millones de ingresos en 2020. Allfunds es extremadamente rentable, con un margen Ebitda cercando al 70% y una generación de flujo de caja libre que representa el 50% de los ingresos.
La compañía crece a niveles de doble dígito, apoyada en el crecimiento de la riqueza, la mayor penetración de los productos financieros. La implementación de MIFID II ha facilitado el crecimiento de la arquitectura abierta, así como incrementado el atractivo de la oferta de la compañía. Además, tiene una gran oportunidad de crecimiento ofreciendo nuevos servicios vía una suscripción que complementará sus ingresos.
Allfunds dispone de una clara ventaja competitiva en el efecto red que genera su plataforma: la presencia de una gestora de fondos en la plataforma da acceso a un mayor número de potenciales compradores, lo cual atrae un mayor número de gestoras y por lo tanto también de distribuidores. Por decirlo en una frase: hay que estar en Allfunds para que te vean y contraten.
Nuestra tesis de inversión se basa en un crecimiento de ingresos que seguirá cercano al doble dígito, apoyada en la venta cruzada de sus nuevos productos y que por lo tanto facilitará una ligera mejora de márgenes. Con crecimientos conservadores valoramos la compañía en 16,50€ por acción.
Bayer
Bayer es una compañía de 52.000 millones de euros, con ventas superiores a 40.000 millones y márgenes de más del 25%. Está dividida en tres negocios distintos:
Agricultura
El más importante de ellos, con un 45% de las ventas, es la pata de agricultura, donde es líder mundial en cuotas de mercado tras la compra de Monsanto. La tierra cultivable a nivel mundial es limitada mientras que las necesidades alimentarias de la población no dejan de crecer. Por lo tanto, consideramos que este segmento de negocio mantendrá un sano crecimiento y el esfuerzo que realiza en I+D, el cual es muy superior al de sus pares, permitirá mantener los márgenes actuales. El mercado está a la espera del litigio por el glifosato. La última sentencia en EEUU no clarifica aun el importe que tendrá que pagar la compañía, lo cual sigue pesando en la cotización. Esperamos que se llegue a un acuerdo durante los próximos 12 meses.
Farma
El siguiente negocio, de prácticamente la misma importancia, es la pata de farma, donde Bayer es especialista en medicina cardiovascular, oncología, oftalmología y salud femenina. En este negocio Bayer tiene una dependencia desproporcionada de Xarelto (su anticoagulante) y de Eylea (tratamiento para la generación macular). Ambos medicamentos verán sus patentes expirar durante los próximos años, por que el reto pasa por reemplazar esas ventas con la aprobación de nuevos medicamentos que tiene en el pipeline.
Finalmente, la parte más cercana al consumidor dispone de un crecimiento que ronda el del PIB mundial y unos márgenes muy sanos. Consideramos que la estrategia de penetrar en mercados emergentes es adecuada.
Nuestra tesis de inversión en Bayer se basa en aprovechar el pesimismo del mercado entorno a la compañía. Por un lado, creemos que una decisión desfavorable del litigio está ya descontada por el mercado. El riesgo para los resultados de la extinción de patentes lo vemos más preocupante, pero a su vez lo reconocemos como el “business as usual” de una compañía farmacéutica.
Estimamos que Bayer será capaz de generar un flujo de caja superior a los 5.000 millones de euros a los cuales ellos guían y, siendo conservadores, la valoramos en el entorno de lo 75€ por acción, +47%.
Grifols
El plasma es el principal componente de la sangre humana. Es un líquido transparente y ligeramente amarillento que representa el 55% del volumen total de sangre. De los cinco de sangre que tiene de media una persona de 70 kilos, unos tres son de plasma.
La plasmaféresis es el proceso automático de extracción de plasma que se utiliza en todos los centros de donación de Grifols. El plasma se separa de la sangre con un dispositivo médico especial. El plasma se recoge y el resto de la sangre (incluidos los glóbulos rojos y blancos) se devuelven al donante. Grifols compite en una industria muy atractiva: La industria crece + 10% en los últimos 30 años; barreras de entrada muy altas; tratamientos crónicos; poca competencia de genéricos; oligopolio.
En este trimestre hemos entrado en esta compañía en las estrategias españolas. Grifols es una compañía líder en la industria de proteínas del plasma. Grifols cuenta con cuatro segmentos de negocio Biociencia (79% de las ventas), Diagnostico (15 % de las ventas), Hospitales y Biosupplies.
La industria en general y Grifols en particular se ha visto afectada por factores coyunturales, específicamente escasez de materia prima, plasma, que ha lastrado su crecimiento y encarecido la materia prima afectando negativamente a sus márgenes. Además, la sombra de productos sustitutivos en fase de desarrollo por UCB, Vertex, Argenx y Momenta está pesando en su comportamiento bursátil. Creemos que entrando a 15 veces por beneficios en 2022, con un crecimiento esperado de su beneficio en los próximos años cercano al 10%, podremos obtener una rentabilidad superior al +40% en los próximos tres años.
Línea Directa
Línea Directa es una aseguradora de no vida española que opera con un modelo de distribución directa en los seguros de auto, hogar y salud. Es un spin-off recientemente realizado por Bankinter. Es la quinta aseguradora de auto en España, con una cuota de mercado del 7%. En hogar disfruta de una cuota de mercado del 3% mientras que en salud todavía no tiene un posicionamiento relevante. La compañía opera desde el año 1995 y durante este tiempo ha crecido en número de clientes de manera continua, hasta alcanzar los más de 3,2 millones. Opera con cuatro marcas, que utiliza para segmentar a sus clientes: Línea Directa (auto y hogar), Penélope seguros (público femenino), Aprecio Seguros (motoristas) y Vivaz (salud). Destaca por su buen servicio, fuerte marca y control de costes.
Línea Directa tiene una ventaja competitiva clara en haber logrado ser un modelo triunfador pese a estar basado exclusivamente en la distribución directa. Por lo tanto, no tiene que compartir ingresos con agentes o bróker de seguros. El 53% de sus nuevas primas se contratan ya directamente online. La ratio de gastos de la compañía es dos puntos porcentuales inferior a la media del sector y es especialmente bajo en el seguro de auto, que es el principal contribuidor a la cuenta de resultados.
Ser el jugador de bajo coste le permite ofrecer unos mejores precios a sus clientes de auto, pero también va acompañado de una siniestralidad muy inferior a la media. Históricamente la siniestralidad de la compañía se sitúa entre siete y nueve puntos porcentuales por debajo de la competencia. Esto, unido a los menores gastos comentados anteriormente, facilitan una ratio combinada muy por debajo de la media del sector y por lo tanto una rentabilidad muy superior (ROE del 35%).
Todo esto permite a Línea Directa crecer más rápido y más rentablemente que el sector. Los objetivos de la compañía pasan por seguir manteniendo este crecimiento best-in-class apoyándose en una mayor venta cruzada para ganar penetración en seguro de hogar y salud. Esperamos un pago de dividendo muy atractivo a la vez que valoramos la compañía con un múltiplo suelo de 15 veces por beneficios, llevándonos a esperar alcanzar al menos los 2,5€ por acción.
Nagarro SE
Hemos iniciado una posición en el implementador tecnológico alemán Nagarro SE ya que observamos una demanda estructural proveniente de las nuevas tecnologías aplicadas al trabajo diario en las oficinas, industrias, entidades financieras, entre muchas otras. Las compañías desarrolladoras de software están viviendo un periodo de un crecimiento alto, pero estas compañías, en la gran mayoría de casos, se encargan de desarrollar sus aplicaciones y venderlas, por lo que necesitan a un “socio” que se encargue de su implantación en clientes.
Nagarro SE empieza su recorrido como compañía independiente en 2020 al ser escindida de la compañía de IT alemana Allgeier, compañía la cual se encontraba en una fase de bajo crecimiento y que decidió llevar a cabo un spin-off con el fin de generar valor para sus accionistas ya que Nagarro contaba con una tasa de crecimiento mucho más alta y enfocada en las nuevas tecnologías como lo son Cloud Computing, data analytics, hyperautomation, etc. Lo que le permitía contar con un múltiplo superior en el mercado.
La compañía tiene sus raíces en India dado que sus fundadores provienen de dicha región. Consideramos esta casuística de gran valor añadido dada la relevancia que ha ganado dicha región como hub IT global para muchas compañías multinacionales, debido el acceso a buen talento a costes bajos.
Nagarro opera en un mercado muy fragmentado y competitivo por el gran interés que ha despertado el nuevo paradigma digital y las necesidades tecnológicas necesarias para eficientar las operaciones y disponer de ventajas competitivas dentro de sus respectivas industrias, acrecentando de esta manera la demanda por estos servicios. De acuerdo con varias casas de consultoría, entre ellas IDC, se espera un crecimiento anualizado del +12% pasando de un TAM (Total Addressable Market) de 346 billones de dólares a 543 billones en 2025.
Otro aspecto atractivo de la compañía es que apenas presenta exposición a proyectos o tecnologías legacy donde existe una continua deflación de precios a la hora de ofrecer o renovar contratos.
En cuanto a ventas, consideramos un punto positivo la diversificación de sus fuentes de ingresos tanto a nivel geográfico (35% USA, 55% EU, 10% RoW) como a nivel de producto, donde ningún vertical (Travel y Logistics, Retail y CPG, Energy y Utilities, Financials, Healthcare, Public Entities, Automotive, entre otros) tiene un peso superior al 15%. A esto hay que añadir que, aunque la mayoría de sus ingresos son en USD-EUR, alrededor del 65% del coste de personal proviene de India, lo que le permite contar con márgenes por encima de la media.
Siguiendo con el equipo gestor, creemos que la alineación entre los accionistas y quienes manejan la compañía es total. Recientemente han integrado su participación indirecta a través de minoritarios para ser inversores directos con alrededor de un 16% de la compañía, además, cuentan con unos salarios bajos en comparación con otras empresas del sector y la mayoría de su compensación está ligada al performance de la compañía, reflejando la alineación de intereses mencionada anteriormente. En adición a esto, su origen y ubicación en India les permite conocer de primera mano el funcionamiento de una de las regiones más importantes de cara a la prestación de servicios en el mundo.
En resumen, vemos a Nagarro como una compañía atractiva dado su enfoque tecnológico, la agilidad en el desarrollo (time-to-value), la alineación de intereses, una base sólida de clientes y una buena diversificación de ingresos; todo esto mientras cotiza con un descuento respecto a competidores directos como Endava, Globant o EPAM.
En base a nuestras estimaciones y las guías a medio plazo establecidas por el equipo gestor, pensamos que esta compañía será capaz de generar entre 80-90 millones de euros de flujo de caja al equity en el medio plazo, otorgándole un múltiplo medio histórico de la industria, obtenemos una valoración entre 1.850-1.900 millones de euros, lo que representa un +60% de up-side (potencial de revalorización) sobre los niveles actuales.
Spotify
Spotify es una plataforma musical y de todo tipo de audio. Nace en el año 2006, buscando hacer que la industria musical renazca después de un declive acelerado desde el año 1999 (la piratería y el deseo del consumidor de no pagar estaba destrozando la industria).
Intentando explicar cómo funciona la industria musical de la forma más sencilla posible, los artistas pagan entre el 50%-90% de sus ingresos a las grandes firmas musicales (Sony, Universal o Warner), para que te hagan famoso/te promocionen, y te ayuden a irte de gira/conciertos. Se mueve mucho más dinero en los conciertos, dos veces más, que en la venta de música más plataformas de “streaming”. En los conciertos la partición de los ingresos entre el artista y los sellos discográficos es más equitativo.
Actualmente, Spotify es una plataforma de más de 350 millones de usuarios, donde interactúan los artistas con los usuarios, y donde los usuarios consumen y escuchan la música. Estimamos que en la siguiente década Spotify tendrá alrededor de 1.000 millones de usuarios.
Hay otras plataformas de “streaming” musical. Spotify puede tener alrededor del 30-35% de cuota a nivel mundial. Sin embargo, tiene que quedar claro que Spotify es una plataforma musical y no únicamente un “streamer”.
Esta plataforma de interactuación y de datos (Spotify sabe que música consumes como usuario), hace que la barrera de entrada de los sellos discográficos se vaya o ya se esté rompiendo poco a poco. Los nuevos artistas no necesitan necesariamente firmar con los sellos discográficos para hacerse famosos y para poder ir de gira (aquí están los ingresos de verdad para los artistas).
Otra reflexión, es que los dos momentos del día donde los usuarios consumen música es en el gimnasio o de camino a trabajar (commuting). Debido a este hecho Spotify se ha metido de lleno en la creación de contenido audio-podcasts para la creación de una plataforma donde los creadores y los usuarios de podcasts puedan interactuar. Es sinérgica con la plataforma musical. Esto es una función más para atraer a clientes musicales.
Analizando que significa ser una empresa de audio (podcasts, etc.), significa que otra industria que corre grave peligro es la industria de la radio. Con tu plataforma de música + los podcasts, estás luchando cara a cara con los 2 momentos del día donde teóricamente la gente escucha la radio. Por poner en perspectiva que significa eso, la industria de la radio en EEUU mueve 20.000 millones de dólares al año.
Desde aproximadamente el año 2014 la industria de la música empieza a crecer + 40-45% en 6 años. El “streaming” es alrededor del 55% de lo que se paga por escuchar-consumir música. Los sellos discográficos tradicionales son propietarios del alrededor del 90% de la música a nivel mundial, y gracias a los “streamers”, les aumentan los ingresos. Llevan mejorando su cuenta de resultados desde el año 2014.
Pensando en el largo plazo, como siempre hacemos en Santalucia AM, vemos graves riesgos para el modelo de negocio de los sellos tradicionales en el medio largo plazo. También vemos graves a que las emisoras de radio sigan perdiendo parte de su pastel publicitario. Creemos que Spotify será la plataforma musical y la plataforma de audio más importante a nivel mundial. Esto ayudará a democratizar la música para que sea más fácil que los artistas y los usuarios interactúen y que la relación con los sellos musicales se mejore y los artistas tengan más porcentaje de sus ingresos. Además, Spotify ayudará a los artistas a maximizar sus ingresos cuando vayan de gira musical (esto lo puede hacer porque Spotify conoce nuestros gustos musicales).
En resumen, siendo conservadores en todos nuestros números si Spotify consigue tener 900-1.000 millones de usuarios en 2030, eso significará que sus ingresos serán de al menos 28.000 millones de euros. Estimamos un margen EBIT mínimo del 15% una vez madure el negocio, lo que significa que Spotify estará en condiciones de generar alrededor de 2.900 millones de euros de flujo de caja anualmente. Dándole un múltiplo de entre 25-30x flujo debido a su recurrencia, estimamos que en el 2030 Spotify cotizará en alrededor de 600 dólares por acción. Esto representa una rentabilidad del +155%, una TIR de +10.5% anual.
Smith+Nephew
En este trimestre hemos iniciado posición en esta compañía especializada en ortopedia y tratamiento de heridas. S&N cumple las tres reglas de oro de la inversión: crecimiento, visibilidad y rentabilidad. La empresa compite en una industria atractiva con poca variación en cuotas de mercado de los principales jugadores. Este sector se encuentra concentrado, siendo sus principales competidores compañías norteamericanas: Depuy, Stryker y Zimmer-Biomet. Existe presión en precios, pero de forma moderada. El producto que venden es “sticky”, una vez introducido en el hospital o ambulatorio es difícil de cambiar de proveedor.
S&N tiene tres líneas de negocio:
Orthopaedics (43% de las ventas)
Donde encontraríamos caderas y rodilla
Sport Medicine (30% de las ventas)
Reparación de hombros y rodillas y tecnologías ligadas a artroscopias.
Wounds (27% de los ingresos)
Consideramos que esta compañía tiene muchos vectores de creación de valor para el accionista: nuevos productos en el mercado, como la cadera OR30, el que se introducirá en el segundo semestre de este año, cementless knee, las operaciones de tímpano o la tecnología CORI; mejora de márgenes por introducción de nuevos productos, programa de reducción de costes en marcha, extracción de sinergias de compañías adquiridas en los últimos tres años. Estimamos un crecimiento de ingresos de dígito alto simple, que con la mejora de márgenes y un poco de apalancamiento operativo llevará a la compañía a presentar una generación de caja creciente, superior a los 1.000 millones de dólares en dos años. Creemos que la compañía se ha quedado rezagada en términos de valoración absolutos y en términos relativos frente a competidores, estimando una revalorización cercana al +40% a tres años vista.
Descárgate la Carta Trimestral del segundo trimestre de 2021.
