Compartimos la tesis de inversión de Azelis, una compañía distribuidora de productos químicos en la que entramos en el primer trimestre de 2022 a través de nuestros fondos de inversión Santalucía Eurobolsa y Santalucía Europa Acciones.
Azelis es una compañía distribuidora de productos químicos especializados y de ingredientes alimentarios de origen italiano. Constituida en 1996, conecta a 2.200 productores con más de 45.000 clientes. En España entró en 2004, tras la adquisición de Impex Química.
Compite en un mercado tremendamente fragmentado, y a pesar de ser uno de los cuatro distribuidores más grandes del mundo, tan solo alcanza una cuota de mercado del 2% a nivel global.
La distribución de productos químicos es un negocio con muy baja intensidad de capital, ya que no es necesario tener activos en propiedad para llevar a cabo una distribución efectiva. Sin embargo, el acceso a los proveedores y a los clientes es crítico. En este sentido, y para entender la importancia de una compañía como Azelis en la industria, examinaremos a sus proveedores, que son las compañías productoras de la industria química.
Modelo de negocio
Dado el gran tamaño que estos productores suelen tener, sus niveles de producción se miden en toneladas y por lo tanto venden a otras compañías de gran tamaño. El 80% de la producción de una compañía química industrial se realiza para el 15% de los clientes finales. El 20% restante termina en manos de una infinidad de pequeños jugadores a los que no les interesa recibir grandes cantidades de un compuesto.
Es por ello por lo que Azelis es clave en la industria: conecta al gran proveedor con el pequeño cliente, ofreciendo capilaridad al primero y acceso en menor cantidad y su pericia en formulación al último.
Un contrato con un proveedor suele tener una duración de entre 3 y 5 años, aunque en realidad los mandatos se suelen terminar extendiéndose durante varias décadas. De hecho, Azelis mantiene relaciones de más de 20 años con sus veinte principales proveedores y no ha perdido un mandato en los último diez.
Los más de 45.000 clientes de Azelis se distinguen por realizar pedidos de pequeño volumen (unos 7.000 euros de media) y con una frecuencia de ocho veces de media al año. Por lo tanto, no disponen de poder de negociación.
En este sentido también es importante destacar que el segmento de productos químicos especializados es más opaco. Los productos químicos industriales disfrutan de un mercado organizado, con precios cotizados diariamente. Al no ser este el caso del producto especializado, la opacidad juega a favor del distribuidor, que puede incrementar precios con mayor facilidad.
Además, el cliente medio de Azelis se beneficia del valor añadido de la compañía, que pone su saber hacer a su disposición, mejorando formulaciones del producto final.
Competencia
Azelis ha sido una compañía privada hasta la segunda mitad del año pasado. Si bien es cierto que no nos suele gustar comprar compañías que llevan poco tiempo cotizando, en esta ocasión hacemos una excepción por nuestro conocimiento del sector.
El principal competidor de Azelis es IMCD, compañía que forma parte de las carteras desde el primer día y que ha sido uno de los mayores contribuidores a la rentabilidad. Además, en el pasado hemos invertido en Brenntag, distribuidor de productos químicos industriales, también con rentabilidad más que satisfactoria.
Expectativas de crecimiento
La tesis de inversión sobre la compañía se puede resumir en una sola palabra: crecimiento. Esperamos que Azelis siga siendo capaz de crecer a niveles de doble dígito, apoyándose en una mayor penetración en geografías donde tiene menor presencia (como es el caso de Asia-Pacífico), en un incremento tanto de cuota de mercado como de productos ofrecidos y en la consolidación del mercado. Azelis juega un papel activo en la consolidación y esperamos que sus adquisiciones sigan sumando al crecimiento durante los años venideros.
Entendemos que Azelis nos está ofreciendo una magnífica oportunidad de entrada dadas las turbulencias geopolíticas. Factorizamos un crecimiento inferior al histórico y una ligera expansión de márgenes fruto de las economías de escala.
Cumple todos los puntos que le pedimos a una inversión: tiene crecimiento, visibilidad, retornos sobre el capital empleado superiores a su coste de capital y genera mucha caja.
El punto negativo lo tendríamos en los niveles de deuda actuales, que son elevados al venir de un fondo de capital riesgo. Sin embargo, la robustez del negocio llevará a una paulatina reducción del apalancamiento, ya que la caja generada es más que suficiente para crecer, adquirir competidores y reducir apalancamiento.
Estimamos que la compañía alcanzará un flujo de caja libre de 300 millones de euros, por lo que está ofreciendo un Free Cash Flow Yield (rentabilidad del flujo de caja) del 6,5%. Está barata para tratarse de una compañía de su calidad. Su precio justo debería rondar los 27 euros por acción. En la actualidad cotiza en el entorno de los 21 euros.
