El año pasado, a través del fondo de inversión Santalucía Europa Acciones tomamos posición en esta compañía de origen británico. Esta es la tesis de inversión de Diploma.
Diploma es un distribuidor británico de productos de valor añadido a las industrias farmacéutica e industrial. Fundado en 1931, opera en un mercado fragmentado, aunque es uno de los jugadores más grandes con alrededor de 3.500 millones de libras (casi 3.700 millones de euros) de capitalización.
Actividad
Reparte su actividad en tres divisiones (Life Sciences, Seals y Controls) pero la compañía se estructura de una manera muy descentralizada. Esto significa que en realidad Diploma se compone de unos 40 pequeños negocios con 10-20 empleados cada uno. Los negocios son independientes entre sí lo cual elimina burocracia, genera agilidad y da autonomía para aprovechar iniciativas que añadan valor.
Tiene alta diversificación geográfica e industrial. Estados Unidos y Europa representan el 40% de las ventas cada una y Canadá y Australia, el 20% restante.
Los productos distribuidos son considerados de bajo coste, pero resultan críticos para la aplicación final. Se tratan, además, de componentes que sus clientes financian con el OPEX (Gasto Operacional) y no con el CAPEX (Gastos de Capital), lo cual garantiza una mayor recurrencia de ingresos.
En los estados financieros de la compañía es donde vemos que, efectivamente, se trata de un negocio de valor añadido ya que pese a ser solamente distribuidor, alcanza márgenes operativos cercanos al 20% y retornos sobre el capital empleado superiores.
‘Life Sciences’
En cuanto a las distintas divisiones, y empezando por Life Sciences, el foco del negocio está completamente basado en la industria farmacéutica y representa el 20% de las ventas del grupo. Geográficamente centra su negocio en Canadá, Europa y Australia.
La ventaja competitiva la obtienen gracias a acuerdos exclusivos de largo plazo en la distribución de instrumentos y consumibles vendidos a hospitales y laboratorios. Los consumibles representan 2/3 de las ventas. Son productos que se utilizan en cirugías y pruebas diagnósticas y se llega a acuerdos de exclusividad porque el fabricante no tiene ni presencia ni capilaridad en los países en los que Diploma está presente.
La particularidad demográfica de Canadá y Australia (grandes terrenos con poca población) dificulta la entrada de competidores, siendo una barrera de entrada.
‘Controls’
Por su parte, Controls representa el 45% de las ventas y distribuye componentes industriales, cableado, conectores y cierres a una gran variedad de industrias que van desde la aeroespacial a la de defensa pasando por la alimentaria. Los productos se utilizan principalmente para la mejora, mantenimiento y remodelación siendo por lo tanto más dependientes del aftermarket. El valor añadido viene de la mano de los ingenieros de la compañía, que preparan soluciones técnicas a medida para los clientes finales.
‘Seals’
El tercio de las ventas restantes viene del negocio de Seals. En su traducción del inglés seal es sellado y se define como cualquier interfaz entre componentes que impida una fuga. Un ejemplo simple sería la arandela entre tuerca y tornillo.
Podemos entender este negocio como una especie de Amazon del sellado. El producto llega al día siguiente a prácticamente la totalidad de Estados Unidos. Si bien es cierto que esto obliga a la compañía a mantener una gran cantidad de referencias en stock, es precisamente esa escala la que facilita la ventaja competitiva. Si la reparación de un producto crítico depende de 4 pequeños componentes, quieres que estén a tu disposición lo más rápidamente posible. Al tratarse de un negocio más centrado en la postventa, tiene mayor resistencia al ciclo económico.
Fusiones y adquisiciones
Una pata de crecimiento muy importante para Diploma ha sido siempre el M&A. La compañía compra pequeñas empresas, normalmente por menos de 100 millones de libras (113 millones de euros al cambio actual).
Dada su estrategia de permitir prácticamente total independencia a la compañía adquirida, es atractivo para los dueños anteriores, que no sufren cambios importantes.
Hay que recalcar el arbitraje de múltiplo que ocurre con estas adquisiciones. Diploma suele realizar las compras por debajo de 10x EV/EBIT cotizando siempre muy por encima. La última compra realizada, Windy City Wire, se sale ligeramente de los parámetros a los que nos ha tenido acostumbrados e incluso realizó una pequeña ampliación de capital para ejecutarla.
Diploma es una gran generadora de caja (>12% FCF/ventas), obtiene beneficios de calidad (100% FCF/beneficio neto) y sus ROCEs (Rentabilidad por Capital Empleado) permiten reinversión a tasas muy atractivas (>20%).
En definitiva, nos encontramos ante un negocio atractivo: crítico para las industrias en las que opera, con crecimiento, poco empleo de capital y altos márgenes. Esperamos que siga componiendo a niveles superiores al 10% tal y como ha hecho los últimos 30 años.
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