En el cuarto trimestre de 2021, hemos tomado posición en Envista y en Montana Aerospace, entre otras. Esta es la tesis de inversión de ambas compañías.
Envista
Es una compañía especializada en la industria de productos médicos dentales, que está conformada por cerca de 30 marcas que cubren casi la totalidad de los equipos necesarios en una clínica dental. Fue escindida de Danaher en el año 2018 a través de un spin-off y actualmente opera de manera independiente a través de dos divisiones, “Equipment & Consumables” y “Specialty Products & Technologies”.
Hemos iniciado una posición en la compañía ya que, tras realizar visitas de campo y escuchar la visión del management team, pensamos que la compañía está encaminada hacia una etapa de crecimiento a largo plazo basada en la introducción de nuevos productos en el segmento de ortodoncia, donde el feedback recibido por parte de clientes es sumamente positivo, y en la racionalización del portfolio hacia los sectores más specialty, donde los márgenes de producto son superiores y donde el canal de venta es directo, mejorando aún más el margen.
Un claro ejemplo de esto es la venta de la unidad de tratamiento “KaVo” a Planmeca por 455 millones de dólares y la posterior adquisición de los escáneres digitales “Carestream” por 600 millones de dólares, uno de los segmentos de más crecimiento dentro la industria. En adición a esto, la compañía recibió recientemente la aprobación por parte de la FDA para la comercialización de sus implantes dentales Nobel BioCare en los EE.UU. Aportando más vías de crecimiento rentable para la compañía.
En conclusión, pensamos que la compañía es capaz de sostener una tasa de crecimiento a largo plazo entre el 8% y 10% con márgenes superiores al 20%, a medida que la división de Specialty coge más peso dentro del grupo la compañía. De esta manera, Envista sería capaz de generar cerca de 600 millones de dólares de flujo de caja al equity, a la vez que consigue expandir el múltiplo por las propias características del nuevo portfolio de productos. Esto nos llevaría a obtener una rentabilidad alrededor del 60% sobre los precios de compra en un plazo de 3-4 años.
Montana Aerospace
Montana Aerospace es un fabricante de componentes que incorporan alta ingeniería, y productor de estructuras para aviones comerciales. Además, está especializado en materiales ligeros para coches y cables rectangulares de cobre. La propuesta de valor de esta compañía para sus clientes, las grandes compañías de aviones y coches (OEMs) o proveedores de categoría I y II, es estar verticalmente integrado, lo que le permite ofrecer unos productos a precios muy competitivos y reducir la complejidad de la cadena de suministro.
La compañía cierra 2021 con unas ventas de 750 millones de euros. Emplea a casi 5.000 personas, repartidas por distintas geografías, estando el 70% de los empleados en plantas industriales. La tesis de inversión se apoya en la recuperación del sector y en la consolidación/integración vertical que está ejecutando esta compañía lo que le permite ganar contratos y mejorar márgenes, al ofrecer productos competitivos.
Montana está presente en todo el proceso desde la adquisición de la materia prima/material hasta la finalización del producto y el subensamblaje, de forma que se elimina la necesidad de varios proveedores. Esto permite a Montana reducir costes y simplificar la cadena global de suministros. Así aumenta la competitividad de sus productos, le permite tener unos buenos márgenes, y además permite a la compañía engarzarse en la cadena del fabricante, que recordar es de ciclo largo.
Además de la integración vertical, otro pilar es su estrategia Best Cost Country, plantas en países con un coste laboral bajo, que le permite ser extremadamente competitivo. Montana ha perseguido una estrategia de incrementar su huella de producción en países con bajos costes laborales. La compañía anticipa una progresión en márgenes en los próximos cinco años por: mayores volúmenes y mayor utilización de sus plantas, bajos costes por la localización de sus plantas, menores inversiones y plantas que ya no estarán en fase de lanzamiento y por último mejor mix de producto. La compañía está al final de una etapa de fuerte capex. Las dos inversiones más significativas son Baia Mare Airport Campus (Rumania), que entró en funcionamiento en el primer trimestre y UAC High Tech (Vietnam) que entrará en funcionamiento en 2022.
Crecimiento inorgánico
Un tercer pilar de la estrategia de esta compañía es la adquisición de compañías. Cuando salió a bolsa en mayo de 2021, la compañía en el prospecto de OPV, indicaba una serie de compañías que estaba estudiando y posiblemente comprara. Todas estas compañías tienen una serie de características comunes: son del sector aeronáutico, operativamente presentan problemas/márgenes cero, los posibles múltiplos de adquisición son atractivos <1x ventas, se pueden reestructurar, estas oportunidades de inversión han sido sugeridas por los OEMs.
La estrategia de Montana Aerospace se resume en integración vertical + BCC + M&A = crecimiento de ingresos + mejora de márgenes = FCF superior a €150 millones. El retorno sobre capital empleado de esta compañía debería cubrir sin dificultad su coste de capital, situándose por encima del 12%. El sector va a crecer ya que viene de números muy deprimidos. Los dos grandes, Airbus y Boeing han pasado de fabricar más de 1.400 aviones a estar por debajo de 1.000 entre los dos. Con unos números muy groseros y considerando la última compra (ASCO €200 millones en ventas 2020 y margen cero) el valor debería situarse por encima de CHF 2.400 millones en los próximos 36 meses.
